Что дальше, Фредди?

Ведущие ипотечные агентства США находятся на грани банкротства и национализации. От коллапса их удерживают не только кредиты ФРС и дорогие краткосрочные займы, но и помощь российского ЦБ, вложившего в облигации агентств немного десятков миллиардов долларов валютных резервов

Иллюстрация: Игорь Шапошников

Серьезные трудности, переживаемые крупнейшими ипотечными агентствами США Fannie Mae, Freddie Mac и FHLB - растущие убытки, свободное падение курсов акций, - вызывают натуральный заинтересованность российской публики, так как в облигации этих финансовых институтов вложена значительная доля золотовалютных резервов страны. Основополагающий зампред Банка России Алексей Улюкаев в эфире радиостанции "Эхо Москвы" 28 июля сообщил: "Мы грубо на 40 процентов сократили вложения в эти бумаги. Так произошло только потому, что, когда кончался срок одной бумаги, мы получали за нее гроши и не спешили заходить в следующую бумагу. Это избыточная предосторожность, на которую Центробанк, как консервативный по определению институт, идет. Мы понимаем, что этого риска нет, но мы должны подстраховаться". Улюкаев заявил также, что объем вложений Банка России в корпоративные облигации американских ипотечных агентств составляет менее 50 млрд долларов супротив 100 млрд долларов на исходное положение 2008 года. А на прошлой неделе глава Минфина Алексей Кудрин подтвердил в Госдуме, что "наши монеты не только не обесценились, мы получили от них доход". По его словам, доходность этих вложений за последние полгода составила на глаз 3-4%.

На фоне списания сотен миллиардов долларов в убытки иностранными банками, в том числе упомянутыми ипотечными агентствами, такие сообщения вызывают строй вопросов: что за "чудо-компании" были выбраны для инвестирования, риск вложений в которые "практически отсутствует"? Какова эффективная доходность наших инвестиций в их долговые бумаги с учетом инфляции и комиссионных? Оптимальна ли диверсификация инвестирования резервов?

В надежде на "авось"

Основная задача экономики США что надо известна - продолжающийся кризис в жилищном секторе, переросший в кредитный кризис ведущих финансовых институтов. Потери по списанию долгов в целом по банковскому сектору составили уже 480 млрд долларов (подробный разбор причин и последствий текущего кризиса представлен в статьях "Американские горки на пути к рецессии" [1] в 31 "Эксперта" за 2007 год и "Кризис доверия" [2] в 13 за текущий год).

Ипотечные агентства Fannie Mae и Freddie Mac находятся в эпицентре жилищного кризиса, потому как из 12 трлн долларов ипотеки в США эти две компании финансируют или страхуют 5,2 трлн долларов, то есть больше 40%.

Напомним, в чем содержится коммерциал ипотечных агентств. Они покупают на вторичном рынке ипотечные кредиты и выпускают под них закладные и собственные облигации. Инвесторы, приобретающие эти долговые инструменты, платят агентствам премию за страхование от потери процентов и ключевой суммы долга в случае дефолта. Эта модель славно работала, в то время как рынок недвижимости рос и невозврат кредитов был не заметен. В текущее время же обстановка кардинальным образом изменилась. Убытки и затраты Fannie Mae, связанные с кредитными потерями и покрытием страховых резервов, за концевой год увеличились более чем в десять раз - с 518 млн долларов во втором микрорайоне 2007 года до 5349 млн долларов в текущем. Аналогичные кредитные расходы и потери резервов Freddie Mac за тот же отрезок времени выросли в шесть раз - с 800 до 4800 млн долларов.

Сохраняются три главных фактора риска для коммерциала ипотечных агентств.

Во-первых , падение цен на жилье в США, которое в среднем за два года подешевело на 15-30% в разных штатах. Продолжится или остановится падение? По мнению президента Freddie Mac Ричарда Сирона, "цены на жилье могут валиться весь 2009 год ещё не менее чем на 10 процентов". А глава Fannie Mae Даниэль Мадд считает: несмотря на то что пик невозвратов по ипотеке придется на вторую половину 2008 года, и в следующем году группа будет нести убытки.

Падающие цены на жилье не позволяют населению и компаниям возвращать ипотечные кредиты в срок. Нынешним летом порядок непогашенных и просроченных ипотечных кредитов в США превысил 4% - это рекордный показатель за 17−летний период. Ситуация обострилась из-за высокой инфляции, в том числе вследствие рекордного роста цен на энергоносители. Если наметившееся удешевление нефти продолжится, то это несколько улучшит ситуацию на потребительском рынке, и тогда в текущем году падение цен на жилье может остановиться.

Во-вторых , положение ипотечных агентств напрямую зависит от возможности кредитоваться на постоянной основе с максимально узким спредом по отношению к доходности казначейских облигаций. Кардинальный схема решения проблемы поиска средств - наращивание собственного капитала. И все-таки отыскать новых акционеров непросто - капитализация агентств снизилась за окончательный год в разы, к тому же их балансы отягощены триллионными долгами и гарантийными обязательствами.

В-третьих , обширно распространенное представление о "спонсорском" характере взаимоотношений американских властей и ипотечных агентств на самом деле является опасным заблуждением. Официозный статус агентств определен как "предприятия, спонсируемые государством" (Government Sponsor Enterprises) и заурядно ассоциируется с госпредприятиями, что на самом деле не имеет никакого отношения ни к собственности, ни к обязательствам агентств. По форме имущества Fannie Mae и Freddie Mac - частные предприятия, акции которых торгуются на рынке. Спонсорство в прошлом всего относится к процессу создания (в 1938−м и 1970 году соответственно) на основе специального решения Конгресса. Сегодня только руководство может привнести изменения в их уставы или изменить регламент деятельности.

Финансирование деятельности агентств осуществляется на коммерческой (кредитной) основе из государственных и частных источников как американской, так и зарубежной юрисдикции. Правительство США неоднократно подчеркивало, что не является гарантом по долгам агентств ни в части процентов, ни в части основного долга, чему неотступно продолжает не доверять количество инвесторов, охватывая высокопоставленных представителей российских денежных властей.

Специальный статус и особая миссия агентств, на свой взгляд, только ослабляют внутреннюю мотивацию компаний к росту эффективности и надлежащему риск-контролю , усыпляют инвесторов.

"Особый статус" агентств реально до поры до времени помогал им привлекать дешевые денежки и не в особенности печься о долгосрочной доходности: появились "встречные сделки" и бухгалтерские "подрисовки", улучшающие текущую отчетность; убыточные торговые счета, не имеющие отношения к первостепенный деятельности, инвестиции в высокорисковые бумаги, поддержание сверхагрессивной структуры капитала и так далее. Начиная с 2003 года минувший и сегодняшний руководители ФРС, Алан Гринспен и Бен Бернанке, неоднократно указывали на надобность более тщательного контроля за функционированием ипотечных агентств из-за их масштаба и "ложного представления, что за ними стоит правительство".

Последний форпост казначейства

В начале нынешнего года доля агентств на рынке вторичной ипотеки поднялась до 80%, потому что все частные игроки помельче, типа Washington Mutual, на практике приостановили деятельность. Если в первом квартале 2007 года так называемые private-labels компании, конкуренты агентств, продали жилищных закладных на 166,7 млрд долларов, то в первом квартале текущего года - лишь на 5,9 млрд. На 90% с лишним сократился выпуск коммерческих закладных частными компаниями.

В целом если совместный объем выпуска всех долговых инструментов в США (без межбанка) в первом квартале 2008 года сократился по сравнению с первым кварталом 2007−го на 20%, то спонсируемые правительством агентства за тот же период увеличили выпуск долговых обязательств на 68%, с 265,3 до 445,5 млрд долларов. При падающем рынке недвижимости это означало, что как раз агентства абсорбируют основную часть рыночного риска. По сути, агентства стали важным форпостом в финансировании долгов самого казначейства. Дефолт по облигациям ипотечных агентств неизбежно вызовет цепную реакцию: их долги в случае банкротства или национализации повиснут на казначействе, задолженность которого удвоится (до 13-14 трлн долларов), возрастет и цена новых заимствований (до 8-9% годовых), что в свою очередность глубже загонит экономику в рецессию.

Мы провели сценарные расчеты финансового состояния агентств в зависимости от динамики макроэкономических параметров. Посреди последних ключевую образ играют: уровень безработицы (за последние три месяца она составила 5,5-5,7%, дальше "развилка" - безработица будет выше 6 или ниже 5%); темпы роста ВВП (за первые шесть месяцев 2008 года прирост ВВП составил 1-1,5%, прогнозные сценарии - минус 1 или плюс 2%); уровень инфляции (сейчас 4%, - прогноз 5 или 3%); и наконец, процентная ставка по 30−летней ипотеке (сейчас 6,5%, прогнозные сценарии - ниже 6 или выше 7%). Указанные границы значений макропараметров предопределяют уровень потерь кредитного портфеля агентств, их маржу и доступность нового капитала.

Расчеты показывают, что при худшем сценарии развития событий неизбежна интервенция казначейства в виде приобретения привилегированных акций агентств и части их долгов. При умеренном сценарии (макропоказатели сегодняшнего дня) агентства продержатся на плаву, разводнив доход еще на треть. Акционеры лишатся дивидендов. Правительство далее понизит нормативы по капиталу и страхованию, тем самым повысив риск вложений в бумаги агентств для инвесторов. Если же макропоказатели улучшатся против сегодняшних значений, агентства выплывут. Возможность каждого из сценариев на следующие шесть кварталов с учетом мнения высшего менеджмента агентств, представляется так: положение улучшится - 20%; сохранится - 50%; ухудшится - 30%. При любом раскладе произносить о "безрисковости" облигаций агентств нельзя.

При худшем сценарии развития событий, с учетом накопленных в США долгов по социальному и пенсионному страхованию (около 40 трлн долларов), америкосский дефолт по казначейским обязательствам из фантазии может проворно обратиться в реальность, ибо в этом случае совокупный должок станет превышать стоимость всего накопленного богатства населения (53 трлн долларов). В эдакий ситуации акционеры потеряют все, да и держатели 19 млрд субординированного долга агентств пострадают неизбежно.

При менее драматическом варианте (по типу развития событий с инвестбанком Bear Stearns) казначейство должно будет выкупить часть долговых инструментов и/или привилегированных акций агентств, то есть провести частичную национализацию активов на 30-40 млрд долларов, что может обострить политические разногласия сторонников и противников активной роли правительства в экономике намедни выборов.

Хорошо понимая это, власти делают все, чтобы спасти агентства: открыта постоянная кредитная черта ФРС, при этом в качестве залога принимаются порой сомнительные активы самих агентств (долговые ценные бумаги с рейтингом АА, с негативной финансовой перспективой, присвоенным Moody s в августе 2007−го); кредиты по сути дела выдаются под негативный процент (уровень инфляции, 4%, выше учетной ставки 2,25%); ослаблены требования законодателей по максимальному финансовому плечу; увеличен возможный объем покупки единичного ипотечного кредита (с 417 до 730 тыс. долларов), броско расширена география операций агентств.

Тем не менее эти действия покуда реально не снизили риск инвесторов, держащих долги агентств, о чем свидетельствует их последняя квартальная отчетность: риски растут параллельно с убытками.

Выбор Центробанка

Остается только гадать, зачем Банк России выбрал обязательства ипотечных агентств США для инвестирования своих валютных резервов. Вероятнее всего, отбор был сделан формально: процент был капельку выше, чем у казначейских облигаций, при этом надежность, как убеждали советники, без малого такая же, оттого что за агентствами стоит американское правительство, которое в случае чего поможет. Сработала иллюзия надежности и минимального риска. Это аккурат тот случай, когда незначительная отличалка в доходах по облигациям скрывала принципиальную разницу в рисках агентств и казначейства.

Действительно, доходность по облигациям Fannie Mae вечно была несколько выше, чем по казначейским бумагам с тем же сроком обращения. Скажем, по шестимесячным бумагам средняя доходность за последние восемь лет у агентств составляет 3,21% годовых, у казначейства - 3,0%. Но при этом расчетный статистический риск у агентств существенно выше, а доходная база несопоставимо слабее, чем у казначейства. Наилучшее соотношение доходности и риска демонстрируют казначейские облигации с большими (например, десятилетними) сроками обращения. Именно в них предпочтительнее было бы инвестировать резервы, если уж госрезервам России вообще местоположение в США, но это предмет отдельного разговора.

С 2005 года наблюдается отток чисто американских инвестиций взаимных фондов (аналоги ПИФов) в долги и акции агентств. Это способствовало расширению спреда по доходности между облигациями агентств и казначейскими бумагами. Если в среднем за последние пять лет держатели пятилетних облигаций Fannie Mae получили премию к бумагам казначейства в размере не более 39 базовых пунктов, то в середине нынешнего августа эта премия превысила уже 110 базовых пунктов, что видно отразилось на росте затрат агентств. В результате увеличивающегося потока невозвратов по ипотечным кредитам и постоянного удорожания капитала маржа агентств четыре последних квартала негативная.

Тень Великой депрессии

Финансовая отчетность американских ипотечных агентств за финальный год несложно удручающая, хуже было лишь во период Великой депрессии. Агентство Freddie Mac отчиталось 6 августа первым: убытки за последние четыре квартала составили 5,5 млрд долларов (в том числе в апреле-мае 2008 года - 821 млн долларов), с учетом же выплаченных дивидендов накопленная польза компании сократилась за год на 7 млрд долларов (только во втором квартале 2008 года - на 1,2 млрд долларов). Затем таких новостей акции Freddie Mac за десять дней подешевели вполовину - с 8 до 4 долларов.

Не помогла спонсорская подмога правительства и агентству Fannie Mae, сообщившему 8 августа: потери чистой прибыли за последние четыре квартала составили 9,4 млрд долларов (в том числе в апреле-мае 2008 года - 2,3 млрд долларов). С учетом же выплаченных дивидендов накопленная прибыль компании уменьшилась за год на 12 млрд долларов (во втором квартале - 2,94 млрд). Такие новости обрушили акции компании: за десять дней ее капитализация уменьшилась в три раза (курсы акций упали с 14 до 4,5 доллара).

На общем фоне финансового кризиса данные компании (такого масштаба) представляются худшим вложением денег. Руководство агентств, пользуясь "особым статусом", несмотря на огромные убытки, продолжает выплачивать миллиардные дивиденды и сохраняет солидные зарплаты и бонусы, занимая финансы у правительства.

Чистая остаточная стоимость (разность рыночной стоимости активов и пассивов) в случае немедленной ликвидации сократилась в три раза за микрорайон до 12 млрд долларов у Fannie Mae и стала отрицательной у Freddie Mac ( 5,2 млрд долларов, притом что еще в конце 2007 года она была +12,6 млрд).

По сути, эти агентства получили доступ к "печатному станку гринов": пользуясь покровительством в Вашингтоне, они тратят занятые у государства капиталы налогоплательщиков на дивиденды, проценты и свой доход, неся убытки. Конечно, продолжительно так длиться не может. Под давлением Конгресса и общественного мнения вместе с тем с невеселыми финансовыми результатами агентства все же сообщили о сокращении на 80-85% дивидендов в третьем квартале текущего года. (Вопрос: отчего не на 100%?)

Свободное падение

Стремительное обесценение акций ипотечных агентств не добавляет оптимизма держателям их облигаций. Только за крайний месяц их капитализация сократилась более чем втрое, а за год акции подешевели в 15 раз.

Известно, чем больше у компании потерь и долгов, тем хуже соотношение собственного капитала (core capital) и суммы долговых обязательств (пассивов), минимальный уровень установлен законодательно: капитал не может быть ниже 2,5% от стоимости балансовых и 0,45% забалансовых активов компании.

Государственный регулятор ипотечных агентств (Office of Federal Housing Enterprise Oversight, OFHEO), учитывая их специфику, устанавливает в процентах прямое дополнительное заявочное пожелание к минимальному капиталу подопечных агентств. При всем при том планка этих дополнительных требований в последние месяцы неуклонно снижается (с +30% к стандартному для финансовых институтов нормативу в конце прошлого года до +15% сегодня). Тем не менее по состоянию на 30 июня 2008 года Fannie Mae имело 47 млрд долларов собственного капитала, что превышало минимальное требование регулятора на 9,4 млрд долларов, а Freddie Mac - 37,1 млрд долларов, что выше минимума всего на 2,7 млрд долларов. Пространство от "красной черты" по минимальному капиталу отчаянно негусто с учетом текущих убытков агентств и устойчивого нисходящего тренда их акций. Компаниям надобно сокращать кредитование и страхование покупки жилья или привлекать свежий капитал. Однако ситуация на рынке такова, что ни то, ни другое невозможно: частное рефинансирование ипотеки практически парализовано, а инвесторы чертовски осторожны.

По нашей оценке, агентствам требуется от 20 до 30 млрд долларов нового акционерного капитала только на ближайшие три-четыре квартала, притом что с начала года уже к концу мая Fannie Mae продало на 7,2 млрд долларов привилегированных акций, Freddie Mac пообещало законодателям свершить то же в сентябре (на 5,5 млрд долларов). Однако стоимость акций падает одним духом и практически ежедневно, вследствие этого выискать инвесторов все сложнее. Получается замкнутый круг.

Благодаря "особому статусу" агентства сохраняют сверхрискованные структуры капитала. Более того самые агрессивные частные инвестбанки с аналогичным рейтингом долгов не позволяют себе располагать "финансовое плечо" больше чем 1:40 (см. таблицу).

В начале августа агентства подняли вдвое (с 0,25 до 0,5%) свои комиссионные за страхование и рефинансирование ипотеки. Представители американской администрации считают, что это свет в конце тоннеля, на свойский взгляд, это встречный поезд, так как в результате поднимается последний процент по ипотеке, что снижает ликвидность на рынке недвижимости.

Прогнозы аналитиков на следующие двенадцать месяцев неутешительные: большинство предполагает, что весь 2009 год и частично 2010−й для агентств будут убыточными, они потеряют порядка 75 млрд долларов. Это значит, что акционеры без труда смогут лишиться оставшихся 15-20% дивидендов, а держатели бондов, с высокой долей вероятности, - процентов и даже часть "тела" своих инвестиций.

Рейтинговое агентство Standard & Poor s сызнова повысило на 2008 год оценку ожидаемых потерь от невозвратов кредитов банкам в США, а Moody s понизило рейтинги по привилегированным акциям и финансовой стабильности обоих ипотечных агентств.

Домой, в Россию

Конечно, фатум Fannie Mae, Freddie Mac тревожит не только российских налогоплательщиков. Скажем, азиатские вложения в облигации указанных компаний на строй больше - они составляют 800 млрд из 5,2 трлн долларов общего долга этих агентств. Более 300 млрд долларов долга держат европейцы. Однако экономика у этих инвесторов покрупнее, да и встречные инвестиции американцев в их регионы несопоставимо масштабнее, чем в Россию.

Текущая фаза глобального экономического торможения и коррекции цен на природные ресурсы ставит в повестку дня вопрос: кто дальше будет финансировать дефицит американского бюджета? Если поток нефтедолларов сократится, бакс и внутренние цены в США продолжат рост, то экспорт - драйвер американской экономики последних лет - ослабнет и не сможет подсоблять занятость населения. Проблема платежеспособности семей и бюджетной сферы обострится еще сильнее. Глобальный рынок нынче обеспечивает более 40% доходов американских компаний, и его замедление лишит экономику ведущей опоры.

В этих условиях сколько-нибудь существенные инвестиции российских госрезервов в долговые обязательства любых американских компаний, связанных с жилищным финансированием, по меньшей мере недальновидны (подробнее см. материал "Убыточный резерв" [3] в 32 "Эксперта" за 2006 год).

В заключение хотелось бы выказать глубокую убежденность в том, что резервы должны применяться внутри России, в частности в качестве гарантированной части для привлекаемых иностранных либо совместных с иностранными инвестиций в российскую инфраструктуру - транспортные магистрали, порты и аэропорты, коммунальные сети и так далее.

Антиинфляционный довод для вывоза резервов даже теоретически не убедителен, поскольку, где есть монополии, инфляция постоянно будет высокая. На практике же мы в текущий момент в России имеем ситуацию, когда госрезервы вывезены, а инфляция - выше крыши.

Ссылки