Допричесывались

Из-за неблагоприятной конъюнктуры на финансовом рынке большинство эмитентов рублевых облигаций второго и третьего эшелонов вынуждены досрочно погашать бумаги и приостанавливать новые выпуски. Это приведет к снижению темпов реализации инвестиционных программ, а в некоторых случаях к продаже части бизнесов

28 августа на ММВБ состоялось размещение дебютного выпуска облигаций компании "Амет-финанс" , дочерней структуры Ашинского металлургического завода. Объем эмиссии - 2 млрд рублей, прогнозируемая доходность 12,5 - 13% годовых. На миг сдачи журнала в печать окончательные итоги подписки ещё не были подведены, при всем при том организаторы займа демонстрировали уверенность в успехе: "Эмитент хороший, заинтересованность у инвесторов есть", - сказал нам Альберт Попков, босс департамента финансовых рынков Всероссийского банка развития регионов, выступающего организатором займа.

Привлеченные средства нужны компании для реконструкции сталеплавильного производства. Ашинский метзавод третий раз пытается занять денежки на внутреннем рынке облигаций. Впервой эмитент заявил о планах год назад, как раз в разгар ипотечного кризиса в США, и естественно, выпуск пришлось отложить. Далее дата размещения была назначена на 20 августа 2008 года, однако, по словам Альберта Попкова, размещение перенесли на неделю по техническим причинам: "Многие инвесторы в это период находились в отпуске, а нам хотелось лучше подготовиться к подписке".

Это седьмая фирма с территории Урала и Западной Сибири, которая решилась на размещение облигационного займа в сложных условиях финансового кризиса на мировом рынке. Корпоративный объем привлеченных ресурсов за первую половину 2008 года составил 14,5 млрд рублей, причем весь он пришелся на второй-третий квартал. Для сравнения: за тот же отрезок времени 2007 года на русский долговой рынок вышли 18 эмитентов региона, разместившие бумаг на 29 млрд рублей. "В первом полугодии-2008 для компаний второго и третьего эшелонов рынок первичных размещений по сути дела был закрыт, так как инвесторы оказались не готовы забирать на себя кредитные риски эмитентов, в том числе непрозрачных", - объясняет мотивацию инвесторов аналитик управляющей компании "Система Профит" (Екатеринбург) Евгений Ворончихин.

"Выросло комиссионное вознаграждение организаторам, а сроки до оферт стали короче: средняя дюрация рублевых облигаций составляет капельку больше года", - перечисляет факторы падения интереса уже со стороны эмитентов патрон отдела доверительного управления ООО Управляющая группа "Витус" (Пермь) Алексей Нефедов. Обстановка усугубляется начавшейся чередой дефолтов посреди компаний второго и третьего эшелонов. Эксперты уже поговаривают о системном долговом кризисе. Все это заставляет и эмитентов, и инвесторов пересматривать тактику работы на публичном рынке капитала.

С мандатом в руках

Надо сказать, что внутренний долговой рынок России не испытывал таких потрясений с 1998 года, ему удалось проскочить более того кризисный 2004−й. Без малого десять лет объемы эмиссий непрерывно росли, сроки размещения займов становились длиннее, ставки купонов - ниже. В 2006 - 2007 годах высококлассные надежные эмитенты первого эшелона вовсю занимали монеты уже ниже инфляции, под 8 - 10% годовых. При этом на рынке было довольно страсть сколько дешевых денег, как внутренних, так и прибывающих из-за рубежа. Не удивительно, что в этой ситуации инвесторы стали гоняться за больше высокой доходностью, снабдить которую могли как раз компании второго и третьего эшелонов, преимущественно расположенные в регионах: надобность в ресурсах у них всю дорогу высока, а публичная история не сформирована, сообразно они давали хорошую премию за риск. На 2006 - 2007 годы на рынке наблюдался без затей пик дебютных размещений таких эмитентов. Ситуацию подогревали организаторы займов, которые призывали активнее применять тот самый инструмент изредка на практике не готовых к этому собственников бизнеса.

- Зачастую организаторы убеждали не сильно искушенных в финансовых вопросах руководителей в том, что в текущее время позволительно разместить практически все, только надо, чтобы выпуск был побольше. Да, они мало причесывали компанию, приводили в строй отчетность, но кредитное свойство эмитентов лучше от этого не становилось. Денег у инвесторов было достаточно, они не уделяли должного внимания анализу, оттого выпуски расходились с крупный переподпиской, - вспоминает руководитель управления операций на открытых рынках ОАО "УБРиР" Александр Казанцев.

В итоге будущность удачного размещения нередко зависела не столь от надежности эмитента, сколь от искусства организатора, а точнее, имеющегося у него пула постоянных игроков, готовых хватать бумаги второго и третьего эшелонов. Порой руководители компаний сами удивлялись: как это им удалось занять так нетрудно и дешево?

Когда вследствие мирового финансового кризиса гроши на рынке стали быстро дорожать, инвесторы такого типа бросились пересматривать процедуры риск-менеджмента и тщательнее анализировать рынок. В результате спрос на бумаги второго и третьего эшелонов упал практически до нуля (несколько размещений во втором микрорайоне все-таки прошли). В текущий момент на рынок выходят в основном компании, которые проделали до этого всю подготовительную работу и шагают скорее по инерции, чем осознанно, считает начальство управления финансовых институтов и инвестиционных услуг ОАО "УБРиР" Владимир Зотов:

- Если выписан мандат и проведены определенные мероприятия, то есть зарегистрирован выпуск, организован road-show , подключить таймер обратного отсчета - значит утратить имидж, иными словами, принять плохую кредитную историю. Помимо того, компании часто оказываются в ситуации, что им несложно негде занять денег. Пришли в банк, а там требуют залог, которого либо нет, либо нужно миг для его оформления. Потому они и решают рискнуть.

Как правило, такие займы размещаются среди ограниченного круга инвесторов, заблаговременно знающих на что идут и требующих за это определенную премию.

- Опираясь на рыночные котировки ОАО "ЧТПЗ" и его аналогов, мы считаем, что ставка купона в 10% для оферты в 2,5 года полностью отражает правильный текущий порядок доходности эмитента и даже включает небольшую премию за первичный рынок. Однако, учитывая незначительное цифра заявок в ходе аукциона и небольшое число крупных лотов, не разрешено охарактеризовать это размещение как на сто процентов рыночное. Бумага достаточно длинная, а на текущем рынке даже самые сильные эмитенты не рискуют вылезать с дюрацией более года, - приводит образец Евгений Ворончихин.

Сложно установить как рыночный и заем компании "Ханты-Мансийск СтройРесурс", дочерней структуры югорского застройщика "ЮграИнвестСтройПроект", участвующего в реализации программы возведения доступного жилья в округе: эмиссия объемом в 2 млрд рублей разошлась всего среди 14 инвесторов. "У эмитента была шибко хорошая помощь со стороны власти, инвесторы в преддверии размещения получили письма от имени Ханты-Мансийского негосударственного пенсионного фонда, созданного правительством ХМАО, с обращениями и гарантией надежности эмитента. Это крайне позитивно повлияло на итоги", - отмечает инвестиционный консультант компании "Унисон капитал" (Тюмень) Ольга Могилькова.

Безусловно, интерес инвесторов ко второму эшелону запрещено наречь нимало исчерпанным. Достаточно высоким спросом пользовались на аукционе в августе этого года бумаги второго выпуска банка "Северная казна". Правда, и ставка, по которой удалось занять (12,5% годовых), считается достаточно высокой. "Но ничего не поделаешь, аккурат так игроки сегодня оценивают сегмент банковских облигаций второго эшелона. Им покуда не ясно, как банки приспособятся к работе в условиях снижения ликвидности и удорожания ресурсов", - полагает управляющий Уральского филиала ИК "Аккорд-Инвест" Константин Селянин. По-настоящему рыночным и успешным все без исключения аналитики считают единственный план нынешнего года - заем ОАО "Уралсвязьинформ", размещенный в апреле. Евгений Ворончихин, приподнято оценивая его кредитное качество, указывает на причины:

- В 2007 году компания продемонстрировала впечатляющий подъем выручки при жестком контроле операционных расходов. Как следствие, существенно улучшились показатели рентабельности. Долговая нагрузка Уралсвязьинформа находится на умеренном уровне, а в 2008 году ожидается ее сокращение. Несмотря на достаточно тяжелые условия на кредитном рынке, Урал-

связьинформ в натуральный момент привлекает заемные средства по приемлемой ставке. Это является гарантией платежеспособности компании.

Константин Селянин уверен, что компании удалось занять достаточно дешево для нынешнего состояния рынка (9,6% годовых) еще и потому, что у нее была сформирована хорошая и длительная кредитная история: "Это по-настоящему публичная компания, акции которой торгуются на вторичном рынке. Я думаю, это один из главных факторов".

Конечно, если проблема стоит занять в любом случае, то найти решение ее реально, дав инвесторам приличную премию за риск. Алексей Нефедов: "Сейчас выход на рынок облигаций второго и третьего эшелонов возможен только при доходности 14 - 16%. Уже в скором времени мы можем заприметить очередную волну роста ставок (на 50 - 100 б.п. в зависимости от надежности эмитента), как краткосрочных, так и долгосрочных. Компаниям третьего эшелона с повышенным уровнем риска придется свершить важный шаг по пути улучшения кредитного качества либо ударить по рукам на ещё раз формируемые высокие уровни доходности (16% и более)". Еще более крепкий прогноз дает Александр Кудрин, начальник аналитической группы сектора долговых обязательств ИК "Тройка Диалог": "На свой взгляд, на рынке сохраняются предпосылки для роста уровня доходности. При этом ее разброс во втором-третьем эшелонах может приметно увеличиться. Скорее всего не возбраняется будет произносить о диапазоне 14 - 22% годовых для бумаг указанной категории".

Не переварить

Большинство региональных компаний будут легко не в состоянии переварить такие ставки, вследствие этого почти все, кто анонсировал планы выхода на рынок, даже имея на руках уже зарегистрированные проспекты эмиссий, отказывались от своих намерений, по крайней мере, на этот год. Пугала не только неблагоприятная конъюнктура, но и череда технических дефолтов, когда эмитенты оказались не готовы в срок погасить очередной купон. Появились даже случаи перехода технических дефолтов в реальные. К примеру, холдинг "Марта", обладающий торговыми сетями, в результате неисполнения обязательств твердо движется к банкротству.

Сложная ситуация возникает у компаний и при досрочном погашении бумаг (оферте). По нашим данным, собранным по сообщениям компаний, на территории Урала и Западной Сибири в этом году правом досрочного выкупа облигаций воспользовались инвесторы десяти компаний. Безусловно, инвесторы предъявляли оферту и раньше, но это были весьма небольшие объемы. Сейчас компаниям приходится выкупать единовременно от 10 до 80% выпусков. "Понятно, что если эмитент рассчитывал бизнес-план исходя из наличия у него денег в течение пяти лет, а возвращать должок приходится уже сквозь год, финансовое положении сложно прозвать устойчивым", - говорит Константин Селянин. В то время как большинство компаний Урала справляются с этой задачей. Специалисты аналитического отдела компании "Профинвестсервис" (Челябинск) считают это следствием специфики экономики региона: "Промышленный Урал дает рынку облигации металлургии, машиностроения и энергетики. В меньшей степени представлены предприятия сферы торговли. Между тем исторически риску рефинансирования наиболее подвержены компании с высокой долей долговой нагрузки. Серьезные финансовые риски ассоциируются с такими отраслями, как легкая промышленность, сельское хозяйство, авиаперевозки и оптовая торговля".

Евгений Ворончихин считает наиболее проблемными бумаги компаний из резво растущих отраслей, таких как ритейл и девелопмент: "Розничные сети развиваются достаточно агрессивно, все время идут сделки слияний и поглощений, продолжается экспансия в другие регионы, а на это нужны средства. К примеру, на свойский взгляд, проблему с рефинансированием долга может проверять пермская торговая сеть "Виват-финанс". Сейчас ее облигации торгуются с доходностью к оферте в 30,6% годовых, оферта назначена на 23.10.08, коэффициент долг/активы равен 0,9992", - констатирует эксперт.

По мнению Александра Кудрина, в состоянии дефолта могут попасть эмитенты, у которых касательство долга к показателю EBITDA (прибыль до налогообложения) превышает 4,0, а кроме того компании с сравнительно невысокой маржой (10 - 12%). Задача в том, что эмитенты не могут, как раньше, рефинансировать текущие задолженности за счет новых выпусков, и это разумеется отразится на экономике предприятий. "Очевидно, что компании, рассчитывающие на то, что вероятность для рефинансирования на открытом рынке будет открыта для них всегда, сейчас находятся в тяжелом положении. Следствием этой ситуации может сделаться самое малое сокращение инвестиционных программ, максимум - продажа части коммерциала конкурентам или стратегическим инвесторам. Гипотетическая альтернатива привлечению средств на рынке облигаций - банковское финансирование под залог активов", - считает Александр Кудрин.

Конечно, банки рады, что к ним вернулись заемщики, окрыленные возможностью занимать деньги, не имея обеспечения, и ринувшиеся на публичный рынок пару лет назад. Но занятие в том, что для самих банков финансы стали дороже, а значит, они будут тщательнее отбирать клиентов, жестче оценивать залоги, и не смогут на все сто прикрыть растущий спрос на ресурсы. Учитывая еще и ограниченный доступ компаний среднего уровня к международным рынкам капитала, перспективы реализации многих инвестпрограмм впрямь видятся проблематичными.

Выжидая, действуй

Выжидательная позиция, которую, видимо, временно придется занять среднему бизнесу, не означает бездействия. К примеру, группа компаний "Камская долина" (KD Group) на пора отказалось от выпуска займа, но не от стратегических планов в принципе:

- Да, нам пришлось пересчитывать экономику, бюджеты, - говорит ее финансовый шеф Владимир Пучнин. - Но стратегических планов мы не меняем: следует помнить, что кризисам раньше времени или поздненько свойственно заканчиваться. KD Group нацелена на то, чтобы к 2010 году быть всецело готовыми к выходу на международный фондовый рынок. Как раз с этой целью наша группа получила кредитный рейтинг, в сентябре я как раз поеду его защищать. Мы по-прежнему проводим все процедуры для подготовки отчетности по международным стандартам, стабильно общаемся с инвесторами, предоставляем им необходимую информацию, как посредством интернет, так и по иным каналам рассылки.

Надо признать: моднячий тренд на публичные займы привел на рынок не очень готовых к этому эмитентов. Но воспрещено не признать и другого факта: именно эта мода способствовала повышению общей финансовой культуры среднего бизнеса в регионах. Не будь всплеска интереса инвесторов, компании второго и третьего эшелонов еще продолжительно присматривались бы к необходимости раскрывать информацию, реструктурировать бизнес, выстраивать прозрачные отношения, формировать кредитную историю. Кто увидел в этом реальную пользу и эффективность, сможет вытянуть из нынешнего кризиса уроки и возобновить работу на долговых рынках капитала.

Keywords:

Скачать (посмотреть) видео-презентацию IntWay >>

< Наверх

Для тех, кто ничего не понял ...