Зеленый свет первому эшелону

Российские компании энергично пользуются сызнова открывшейся возможностью привлечения средств путем выпуска облигаций. На долгий срок ли ожил рынок корпоративного долга?

Рисунок: Игорь Шапошников

Инвесторы ещё зачислили рублевые корпоративные облигации в категорию ходового товара: многомиллиардные выпуски идут нарасхват. Размеры первичных размещений совершенно сопоставимы с докризисным периодом прошлого года, когда ежеквартальный объем выпусков составлял 120-150 млрд рублей. Так, в марте было размещено бумаг на 37,8 млрд рублей, в апреле - на 40 млрд, в полурабочем мае - эдак на 32 млрд, а незавершившийся июнь уже побил рекорды предыдущих месяцев - объем первичных размещений существенно превысил 80 млрд рублей. Для сравнения напомним, что объем фактического размещения облигаций в январе составлял только 5,6 млрд рублей. Ежемесячный оборот рублевых бондов также оживился и без малого догнал порядок ноября-декабря прошлого года.

Примечательно, что прорыв на рынке корпоративных облигаций начался значительно раньше, чем предсказывали аналитики. Осенью прошлого года, наблюдая за умиранием сегмента, эксперты с осторожностью предполагали, что возрождение станет возможным никак не раньше чем сквозь год-полтора (см. "Зреет урожай дефолтов" [1], "Эксперт" 35 за 2008 год). Что же стало причиной досрочной реанимации? "Рынок рублевых облигаций сильно шибко зависит от внешней конъюнктуры, от того, как чувствует себя рубль, а рубль, соответственно, от того, как чувствует себя нефть. Если целковый стабилен и есть ожидания стабильности, то с рублевыми бондами все в порядке", - объясняет руководитель отдела анализа долговых рынков Банка Москвы Егор Федоров.

Кроме цепочки очевидных факторов "цена на нефть-укрепление рубля" свою образ сыграло и существенное улучшение ситуации с банковской ликвидностью (банки - основные инвесторы в отечественные облигации). Об этом красноречиво свидетельствует, в частности, сокращение спроса со стороны банков на средства ЦБ. Так, спрос на первом аукционе годичного репо, состоявшемся в середине июня, оказался в разы ниже предложения (640 млн рублей супротив 120 млрд). Банки очевидно почувствовали себя увереннее, и им расхотелось сиживать на деньгах. Кой-какой заинтересованность к рублевым инструментам начали обнаруживать и иностранные инвесторы, хотя их долю в ажиотажных покупках последних месяцев никто из экспертов дать оценку не взялся.

Выпуски каких эмитентов оказались сегодня в моде? Некогда всего это бумаги заемщиков первого эшелона. Причем, как пошутил единственный из экспертов, эмитенты не мелочатся, определяя суммы привлечения. Так, четыре выпуска по 15 млрд рублей разместили в течение весны "Российские железные дороги". Ещё один выпуск на такую же сумму РЖД разместили в июне, причем спрос вдвое превысил предложение. "Транснефть" привлекла в июне 35 млрд рублей. Чуток скромнее выглядят МТС, "ЛУКойл" и "Газпром", продавшие облигаций "всего" на 15 млрд произвольный (МТС привлек их в мае, "ЛУКойл" в июне разместил три выпуска биржевых облигаций по 5 млрд рублей, книжка заявок бумаг "Газпрома" на два выпуска, 10 и 5 млрд, закрылась 26 июня и, по предварительным оценкам экспертов, заем удался). "Газпром нефть" привлекла в апреле 10 млрд рублей.

Помимо сырьевиков интереса инвесторов был удостоен именитый ритейлер: в июне 8 млрд рублей привлекла фирма Х5. Довольно благополучно выступили и представители банковского сектора - ВТБ (и его дочерние структуры), ЕБРР, МБРР, ХКФ-банк , Столичный кредитный банк. Аппетиты этого сегмента больше сдержанные: объем размещений составил по 2-5 млрд рублей.

Отдельно стоит упомянуть ВЭБ, разместивший в начале июня валютные облигации на 2 млрд долларов. На вторичный рынок эти бумаги были выведены еще в начале прошлой недели, и все-таки сделок по ним (по состоянию на четверг) так и не произошло. "Облигации ВЭБа в текущее время не весьма интересны инвесторам. Спрос на них был бы крайне широк, если бы они размещались тогда, когда планировалось, - на фоне падения рубля и повышенного интереса к валютным активам. Но в последние месяцы руб укреплялся, надобность банков в ликвидных валютных активах уменьшилась, а цифра клиентов банков, возвращающихся в рубли, выросло. Перспективы вторичных торгов этих облигаций скромны: большинство участников узкого круга инвесторов, купивших эти бумаги при первичном размещении, скорее, будут удерживать их до погашения", - объясняет управляющий департамента исследования рынков ИБ "Траст" Павел Пикулев.

Характерно, что со времени оживления на рынке корпоративного долга стало являться все больше так называемых рыночных выпусков. Альтернативу им составляют технические размещения, преобладавшие в марте-апреле. Техническими называют те выпуски, которые проходят с участием узкого круга инвесторов, включающего, как правило, банки с госдолей. Строгий образец - размещение облигаций ВЭБа. Да и по поводу рыночности недавних размещений других банков у специалистов есть большие сомнения. К разумеется рыночным эксперты причисляют лишь два последних выпуска облигаций РЖД, биржевых облигаций "ЛУКойла" и, немного предваряя событие, бумаги "Газпрома". Совокупный объем этих эмиссий громадный (60 млрд рублей), и это позволяет гутарить о том, что отечественные банки истинно соскучились по инструментам такого качества. К тому же и доходность по ним оказывается сильно привлекательной - бумаги первого эшелона принесут инвесторам примерно 15% годовых, второго - рядом 20%. Для полноты картины назовем и доходность облигаций третьего эшелона - возле 40% годовых. Впрочем, представителей этого сегмента на рынке не ждут.

Третий эшелон разбирается с дефолтами и готовит планы реструктуризации. Всего с начала прошлого года, по данным ИБ "Траст", на рынке корпоративного долга случилось 212 дефолтов, из которых более полутора сотен реальные, а не технические. В список неплательщиков входит 98 компаний. Только в июне уже случилось восемь реальных дефолтов и 20 технических. Тем не менее инвесторов мрачная статистика не останавливает. Процессы наращивания неплатежей по бондам и организация новых выпусков идут параллельно и, похоже, приятель другу не мешают. Егор Федоров из Банка Москвы пояснил тот самый феномен: "Все занятие в сегментации. На первичном рынке размещаются высококлассные эмитенты, а дефолты - по части третьего эшелона. Но дефолтов уже меньше, и новых имен дефолтеров тоже все меньше. Если раньше за один день могло возникнуть пять новых имен, то сегодня одно-два новых имени в месяц".

Оживление на рынке корпоративных облигаций продолжается четвертый месяц. Как долговременно оно может продлиться? "Спрос не безграничен. Потребности банков в таких инструментах ограничены потребностью в ликвидности и другими факторами. Чтобы рынок оставался в сбалансированном состоянии, активы банковской системы должны вырастать теми же темпами, что и первичное предложение. А в последнее период первичное предложение растет быстрее, чем ресурсы банков. И понятно, что на каком-то этапе рынок может легко пресытиться. На сколь еще хватит спроса, нелегко сказать. Но очевидно, что десятки миллиардов новых облигаций первого эшелона в неделю рынок не сможет проглатывать бесконечно. У меня ощущение, что еще несколько недель такого ажиотажа на первичном рынке - и наступит пресыщение, спрос пойдет на убыль", - прогнозирует Павел Пикулев из ИБ "Траст".

Ссылки