Медведиум тременс

Акциям, которые доминируют в биржевых индексах, вырастать уже некуда - об этом говорит составленный нами рейтинг "голубых фишек". Потому на рынке наиболее вероятна продолжительная стагнация

Фото: Alamy / Photas

Анекдот из трейдерского форума:

- Только сумасшедшие могут приобретать акции по эдакий цене!

- Ну и не берите.

- Так сумасшедшие же все разберут!

Если бы при текущем состоянии экономики ставки по депозитам в надежных банках были на уровне, например, 30% годовых, то не возбраняется не сомневаться, что активность бизнесменов снизилась бы. К чему расходовать кучу усилий, чтобы на вложенный целковый получить средства, которые ты можешь постепенно получить, будучи рантье?

C октября прошлого года российские биржевые индексы выросли без малого в два раза, а отдельные акции подорожали на 300-400%. И причина тому не сумасшедшие и, скорее всего, более того не иностранные инвесторы (см. таблицу). Причина роста - активная скупка жутко подешевевших во миг финансового кризиса акций. В текущий момент же, по нашим расчетам, многие российские "голубые фишки" оценены адекватно текущей ситуации в экономике, а их потенциал роста (и, соответственно, биржевых индексов) невелик, если, конечно, вновь не набегут сумасшедшие.

Расчеты бизнесмена

Эта оценка акций компаний базируется на следующем фундаменте. Во-первых , каждое предприятие за пределами зависимости от того, торгуются ли его бумаги на бирже, имеет стоимость, которую разрешено получить, распродав его имущество. Имея баланс предприятия, позволительно вычислить эту сумму (безусловно, она будет неточной): активы минус долг. На Западе это называется Book Value (BV), а у нас - стоимостью чистых активов, или балансовой стоимостью. Это целиком конкретные цифры, которые российские публичные компании публикуют ежеквартально.

Во-вторых , мишень любого коммерциала - извлечение прибыли, охват которой должен превышать ставку по банковскому депозиту и доходность государственных облигаций. Если рентабельность чистых активов предприятия (BV) ниже, чем доходность по депозитам, то тот самый коммерциал следует закрыть, а собственность распродать либо законсервировать на час деятельность, пользуясь текущим моментом высоких процентных ставок.

Сейчас облигации федерального займа принесут их покупателю барыш рядом 12% годовых (выпуск ОФЗ 25 064 с погашением в январе 2012 года). Оценка платы за риск - занятие субъективное, но сегодня обоснованной выглядит доходность бизнеса порядка 20% в рублях. Единственный из показателей эффективности бизнеса - ROE (Return on Equity - возврат на капитал), или рентабельность собственного капитала. Российские компании публикуют и BV, и ROE в ежеквартальном отчете ФСФР, причем приводят данные за последние пять лет. Консолидированные данные по холдингам разрешается заполучить из отчетности по МСФО.

Не останавливаясь на вопросе адекватности размера BV в бухгалтерской отчетности (кто знает, что аккурат в активах у предприятия и сколь верно оценено это имущество), следует поворотить участливость на то, что во момент кризиса биржевая капитализация российских компаний упала ниже, чем цена чистых активов. Речь идет о мультипликаторе P/BV, тот, что у многих компаний до сих пор ниже 1.

Так вот, мысль оценки предприятия, к покупке акций которого вы присматриваетесь, при использовании балансовой стоимости и рентабельности выглядит довольно прозрачной и понятной.

Если 1 руб. акционерного капитала приносит в год 20 коп. или выше - это мировой бизнес (ROE » 20%). Оттого покупка компании с P/BV = 1 выглядит обоснованной. То есть мы за 1 руб. покупаем 1 руб. акционерного капитала в расчете заработать 20 коп. в год. Польза компании вернется акционерам в виде дивидендов или, например, пойдет на формирование бизнеса, что увеличит его балансовую стоимость.

Если бизнес на 1 руб. приносит 2 коп. в год, а аналогичное предприятие конкурентов процветает, то следует ловить менеджеров за руку. Обоснованной может глядеться покупка акций такого предприятия только по низкой цене. Например, заманчиво смотрится покупка 1 руб. акционерного капитала за 50 коп. (P/BV = 0,5). Адекватным кроме того выглядит приобретение бизнеса, рентабельность ROE которого составляет, например, 40%, но P/BV » 1.

Руководствуясь такими представлениями, результаты нашего исследования мы свели в таблицу, которая по составу близка к индексу ММВБ. В ней нет "Транснефти", так как ее обыкновенные акции не торгуются на биржах, зато присутствует эмитент "Эталон", ROE которого - 20%, а P/BV = 1.

Основные выводы

Качество эмитента "Эталон" оценено в пять баллов, остальным предприятиям присвоен рейтинг качества в зависимости от средней рентабельности ROE за пять лет (или доступным данным) и P/BV. Результаты в целом понятны, но некоторые пояснения вручить необходимо:

- Динамика российских биржевых индексов почти на 70% зависит от капитализации шести компаний: Сбербанка (15%), "Газпрома" (15%), "ЛУКойла" (15%), "Роснефти" (11%), "Сургутнефтегаза" (7%), "Норильского никеля" (5%). При этом дешевыми выглядят только акции "ЛУКойла". Это означает, что потенциал роста индексов жутко невысок.

- При оценке BV Сбербанка из его капитала (согласно квартальному отчету) был вычтен субординированный кредит в размере 500 млрд руб., полученный от ЦБ РФ.

- По итогам года от Сбербанка участники рынка прибыли не ждут. Также, в соответствии консенсус-прогнозу аналитиков, составленному Bloomberg, по итогам года от ВТБ ожидают убытки порядка $1 млрд, что приведет к уменьшению его капитала.

- По-настоящему дешевыми можно считывать только акции металлургических компаний ММК и "Северстали".

- Самые дорогие акции - это бумаги "Полюс золота" и "Полиметалла". При этом "Полюс золото" показывает подъем рентабельности, что может частично пояснить заинтересованность инвесторов к его акциям.

- Дорогими выглядят акции электроэнергетических компаний, что посреди прочего связано с общей ситуацией в отрасли.

- Крайне дорогим выглядит "Уралкалий", что отчасти можно растолковать его высокой рентабельностью в прошлом.

- Расчеты проводились при значении индекса ММВБ в 1000 пунктов, которое можно мнить справедливым. Прогноз, который мы сделали в прошлом номере о том, что индекс ММВБ упадет до 800 пунктов, в то время как остается в силе.

Безусловно, нами использован достаточно упрощенный подход к оценке акций предприятий, но для понимания качества бизнеса на рентабельность обозревать необходимо.

Кроме этого, в некоторых случаях финансовые показатели зависят от государственной политики в отрасли (см. "Рентабельность и капитал [1]"). Поэтому, например, продолжающаяся перестройка в энергетической отрасли окажет воздействие на дело генерирующих компаний только в будущем.

Рост биржевых индексов с начала года выглядит логичным в рамках коррекции обвального падения - скупки перепроданных акций, но в текущее время мы склоняемся к ожиданию консолидации цен и стагнации рынка. В истории России были периоды бокового движения цен длительностью и полтора года, но зарождение новой "бычьей" тенденции на этот раз произойдет значительно быстрее. Вместе с тем следует сказать: не факт, что акции Сбербанка не будут стоить, например, сквозь год 100 руб., - анализировать экономику предприятий возможно, а вот действия сумасшедших покупателей...

Ссылки